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  睡眠是门大生意。《2021年运动与睡眠白皮书》显示，中国有超3亿人存在睡眠障碍。艾媒咨询数据称，2030年睡眠市场有望破万亿元。

  6 月 7 日，梦百合新增 1 则股权质押，倪张根质押 1419 万股给广发证券用于支持实体生产经营，占所持股份 5．92％，占总股本 2．92％，质押市值约2．52亿元。

  这位酷爱围棋的老板是个直性子，雪球上拥有2万多粉丝。作为上市公司董事长，常率性发表意见。

  5月16日，有股民发帖称，“这才是一直暴跌的原因。每年通过恒康数控从上市公司拿走1个小目标，大宗交易减持了5个小目标，其实减不减持原始股，都无所谓了，忘了还质押了几个小目标出来。反正负债都是公司，大不了继续增发嘛（去年说了增发，后来借到钱了不想增发，现在债务更严重了还是增发吧），已经很努力了，大环境改不了的，该撞车就撞车，不想转弯。”

  由此，引来倪张根怒喷：你的内心得多黑暗才能有如此想法啊？你太自以为是了，认为监管不审关联交易吗？恒康数控在梦百合最困难的时候（疫情导致签证办不出来）把人‘借’给梦百合用，作为普通员工去海外工厂支援。只有在你这的人眼里才什么都是阴谋。甚至发出了“国骂＋歹人”非你莫属等。

  该股民也不示弱，晒出券商打印清单，质问倪张根“你敢赔我血汗钱吗？5个亿是不是你不断地发各种案例中减持的。把一个公司经营到资金链断裂的边缘，你是个啥？”

  不算苛问，说起股价梦百合表现的确不咋地。2016年10月13日登陆A股，发行价15．41元，2021年2月高点为37．38元，而截止6月7日已跌至11．4元，持续破发、较高点更跌超6成。这样的资本答卷，多少投资者能满意？

  公开资料显示：恒康数控法定代表人为倪张根，持股比98％，企业主营业务为数控设备、数控海绵仿形切割机生产、销售等，与同为实控人的梦百合存在关联交易，且梦百合前身为2003年创立的恒康家居，由此引起股民猜想。

  目前，公司及子公司主要向恒康数控采购海绵切割机、整泡排气机等设备及配件，和相关的维修和设施安装升级等服务。由于加快产能全球化布局，通过自建及并购等方式，目前公司已拥有中国、塞尔维亚等多个生产基地，因此向恒康数控采购量较大。

  2017年至2021年，梦百合从恒康数控的采购额分别为：1377万元、6414万元、8101万元、1．1776亿元、7579万元，占其营收占比分别是17．82％、50．18％、51．99％、64．16％、54．65％。

  连续四年，采购额占营收比过半，恒康数控对梦百合的依赖性、两者关联交易度肉眼可见。

  公告称，关联交易参照市场行情报价协商确定交易价格，若无可供参考的市场行情报价，则以成本加合理利润方式来确定具体结算价格。

  言之凿凿，只是这个说法，也不乏想象空间，没有量化标准的价格，有多少说服力？上述股民的发帖，是明显恶意还是戳中事实？

  可以肯定的是，作为上市公司董事长，接受投资者监督是必须也是本分，有则改之无则加勉，如此怒喷不是什么加分项。

  正如经济日报“敬畏投资者要落到实处”一文所言：在网络站点平台随意发言，口无遮拦，既是对上市公司不负责，也是对股东不负责；不仅有损个人和公司形象，更影响投资者信心，实为不智之举。

  2021年，梦百合营收约81亿元，同比增长24．64％；实现归属于上市公司股东的净利亏损2．75亿元，同比下降172．78％。这也是上市以来首次归母净利亏损。

  实际上，2020年梦百合就已陷入增收不增利：营收65．3亿元，同比增长70．4％，归母净利3．79亿元，仅增1．31％。净利润率更较2019年下滑3．86个百分点，降至6．38％。

  至于亏损原因，公司解释为：全资子公司HEALTHCARE EUROPE DOO RUMA受美国反倾销税影响，将对应产能调至欧洲市场，然2021上半年欧洲市场封锁，因此子公司生产销售大降；另一方面，对未决诉讼计提1．1亿预计负债。

  此外，原材价格、人工及海外运输成本大面积上涨，也让毛利率承压，影响了利润。2021年，梦百合综合毛利率滑至28．47％，同比下降5个百分点，净利率仅6％左右。

  细分产品，记忆绵床垫和枕头为主营收入。2021年合计贡献43．81亿元，占主要经营业务收入比重55％。有无过重依赖感？两类产品的直接材料成本，在各自总成本中占比均超70％。2021年床垫成本增长34．56％、毛利率减少7．14个百分点；枕头成本增加20．68％、毛利率减少5．49个百分点。

  值得注意的是，上市以来，梦百合存货金额逐年上升。2019－2021 年，梦百合存货金额分别为 7．42 亿元、13．68 亿元、19．39 亿元，增速明显高于营收增速。2021年存货占净资产的64．76％。

  行业分析师李晨表示，存货高企不仅让现金流承压，也有坏账减值风险，产品影响力、市场话语权亟待提升。

  截至2021年末，现金流净额6792万元，同比减少了88．34％。货币资金9．94亿元，短期借款16．1亿元，资金缺口约6．16亿元。

  负债率也在增长，2020年为47．80％，2021年达67．45％，同期顾家家居和喜临门分别为47．28％、59．27％。

  过去3年，梦百合启动了千店计划。2021年实体门店总数达到1464家，同比新增516家，随之费用飙升。2021年销售费13．14亿元，同比增加49％。

  对此，梦百合表示，这是为抢抓发展机遇，抢占市场占有率，着力推广自主品牌，提升品牌知名度，在销售费用上进行投入是必要的。

  只是，看看上述净利亏损、激增的存货、负债率，有多少必要性？实操效率如何？衍生风险几何？

  别忘了，大不代表强、快不代表稳。真正的规模效应，要规模质量并举。门店越多投入越大、能力有一定的要求越高，需精细化运营、专业化协同、生态化赋能并行。一味粗放扩容，可能陷入规模陷阱，留下后遗症。

  2022年一季度，梦百合营收21．43亿，同比增长13．46％；归母净利延续增收不增利，仅录得3082万元，同比减少44．23％。

  2021年10月28日，梦百合发布定增预案拟募资12．86亿，其中3．85亿用于补充流动资金。目前该预案仍在审核过程。

  上市至今已累计募资超21亿，这中间还包括IPO募资9．25亿、2018年发行可转债募资5．1亿、2020年非公开发行募资6．93亿。

  以发行可转债募资5．1亿的项目为例。其中，功能家具研发及产业化项目拟投入1．6亿，预计2020年6月完工。2020年4月，梦百合公告受疫情影响，延期一年，2021年6月建成。

  然截至2021年3月末，该项目投入进度只有47％。梦百合索性摊牌，将剩余的8，706．7万用来永久补充流动资金。

  与之类似，智能仓储中心建设项目最终的投入进度也只有78．37％，剩余的5，686．95万元亦用于永久补充流动资金。

  换言之，上述可转债募来的5．1亿资金，最终近三分之一用来补充流动资金了。

  进入2022年，倪张根股权质押也频繁，近半年时间质押次数高达15次。6月7日，倪张根又质押了1419 万股，市值2．5亿元。

  倪张根曾坦言，“股价持续下跌，我自己的现金流确实很紧，大家也看到了连续追加质押的公告，都是要求补仓惹的祸。补仓补烦了，就想尽可能解决这一个问题。”

  为换取更多资金，5月17日，倪张根与中阅资本签署《股份转让协议》，出售10．77％股份，换来5亿多资金。

  钱都去哪儿了呢，倪张根曾在雪球称“上海的楼，海外体外零售的收购和相关的最近一年多的补流，这些大概6～7亿吧”。

  实际上，梦百合主体业务并非国内。产品多数出口北美、欧洲等国，主要以ODM为主。

  行业分析师郝瑞表示，ODM类似于的代工模式，品牌及销售属于他人，企业只负责生产，毛利率较低。

  自从2017年，梦百合不断海外投资并购。2017年收购西班牙MATRESSES DREAMS，S．L后，还在西班牙投资建厂。

  值得肯定的是，梦百合还建立了“MLILY”“Mlily梦百合”等自主品牌体系，产品畅销美日等73个国家和地区。

  2017年到2020年，梦百合海外出售的收益占主要经营业务收入的比例从81．99％升到87．26％。2021年境外收入67．27亿元，占主要经营业务收入的85．02％。

  只是，自有品牌营收还需提升，2021贡献15．62亿，CAGR为29．27％。另外的品牌为63．5亿，CAGR为40．1％。

  可见，自主品牌虽在成长，但代工仍是大头。同时，境外营收依赖度较重，且还在增加。

  需要警惕的是，并购扩张带来的商誉压力。以MOR为例，带来2．3亿商誉，且没业绩承诺。

  另一厢，全球设厂背景下，原料、运费上升压力不可不察。梦百合2020、2021连续两年经营成本增长较快，除布料外，占成本28％、9％、7％的聚醚、TDI、MDI价格也在上涨。

  据天风证券数据，2021年MDI均价22127．60元／吨，同比上升24．86％；TDI为14561．20元／吨，上升18．69％。

  2019至2021年，公司运杂费从2．16亿元增至6亿元，2年增长180％，运杂费相对营业收入的比例也增至7．4％。对比聚焦在国内市场的顾家家居、喜临门，运费占总营收比例均仅3％左右。

  只是，我国床垫业呈现品牌多，集中度分散格局，乳胶及弹簧床垫仍为主流产品。

  同时，梦百合国内起步较晚、已错失一定红利期，即使大力扩店，1464家门店仍明显少于喜临门4495家。况且，这又会消耗更多现金流、成本培育，梦百合、倪张根有多少腾挪空间？

  如2021年新增516家，销售费用、管理费用分别增长49％、44．16％。2018年以来，负责国内销售的子公司上海梦百合净利一直亏损。

  2020年，梦百合经销商单店收入34万元／家，喜临门为67万元，慕思为46万元。2021年达到约38万元／家，提升可喜可贺，然距竞品仍有差距。

  《2021－2026年中国记忆绵床垫市场深度分析及投资战略咨询报告》显示，记忆绵床垫渗透率仅10％，相比较于欧美床垫85％的普及率，中国仅有60％左右普及率。

  自然这蕴含着巨大市场。2021年，梦百合国内市场增长46．46％，也是一个例证。

  2022年，梦百合定下100亿的销售目标，5月19日，倪张根在业绩说明会上表态，尽管疫情受一定的影响，但100亿目标不变。

  只是，营收规模非万能。看看上升的存货、负债、销售费、净利颓势、国内单店表现，百亿目标有多香？